良品鋪子15連漲停的背後，有沒有泡沫

截至4月9日收盤，市值達到242.69億元，成爲名副其實的休閒零食三巨頭之一。到底良品鋪子的盈利能力能否與其63倍的市盈率相匹配？

文| 朱柳香

關注| Dolphin海豚智庫（ID：haitunzhiku ）

數據來源：東方財富網

上篇我們通過業務角度分析了良品鋪子所在零食行業的發展趨勢，及自身差異化的定位及渠道優勢，讓其躋身行業頭部。具體內容可回顧《疫情期間雲上市，來自武漢的良品鋪子底氣何在？》。

本篇將通過分析良品鋪子的財務數據來檢驗其“高端”戰略的優劣與否，驗證其高走的股價背後是硬實力還是軟泡沫。主要內容包括：財務數據剖析，運營及償債能力分析及盈利預測。

► 財務數據剖析

營業收入

從近五年同行企業營收規模及增速來看：良品鋪子規模較大，增速平緩；三隻松鼠規模行業領先；好想你基數小，增長快；洽洽市場份額稍低，保持穩定。

數據來源：各企業財報及招股書

實際上，在同一個成熟的市場裏，不同企業通過差異化經營可以避開同業的正面交鋒。粗略地講，既可以主打性價比，也可以主打高端市場。如華爲通過榮耀系列和華爲系列匹配不同需求人羣，榮耀系列的競爭對手是小米，而華爲系列的競爭對手則是蘋果。良品鋪子的“高端”戰略決定了其市場競爭對手有限，而好想你市場份額的擴張會入侵三隻松鼠的領地，後者競爭壓力更大。

面對強大的競爭對手，好想你的營收增速逐漸開始疲軟。而機智的洽洽通過市場區隔劃分出一個新需求“每日堅果”，利用多年沉澱的用戶基礎，因而得以保持營收規模穩定。由此可以得出結論：走“高端”路線的良品鋪子，爲特定的消費羣體服務，不與“親民”的三隻松鼠正面交手，穩步上升的市場份額爲其營收帶來想象空間。

上篇文章我們從渠道佔比分析了同行企業的營收情況，我們認爲全渠道均衡發展的良品鋪子抗風險能力較強，以門店作爲固定消費場景可以起到廣告作用，是其一大優勢。

衆所周知，線上渠道爲主的企業毛利率會低於線下企業。對於休閒食品行業來說，線上是“渠道爲王”，平臺擁有流量的話語權，品牌營銷活動也跟隨平臺進行，低價格和高成本導致毛利稍低。具體來看：良品鋪子線上和線下渠道各佔一半，三隻松鼠和好想你線上渠道佔比超過八成，而恰恰則以線下爲主。由此可以推測：三隻松鼠和好想你毛利率會低於良品鋪子，而洽洽毛利率最高。下文我們將整理分析四者毛利率數據，以驗證觀點。

毛利率

據招股書顯示，良品鋪子2016至2019年第三季度，其毛利率維持穩定。對比同行企業，良品鋪子毛利率較高，與上文觀點保持一致。主要受益於線下渠道中，良品鋪子高達50%的直營毛利率。

數據來源：各企業財報及招股書

毛利率高的另一層含義是企業競爭優勢大，商品定價能力強。在營收相對弱勢的前提下保證了毛利率水平，同樣與“高端”戰略有很大關係。這也是爲何在全員價格戰下，良品鋪子依舊保持高價位。

淨利率

由於休閒食品企業的投資收益以及營業外收支較少，我們可以用“淨利率”水平分析企業在經營活動中的經營績效和管理能力。具體數據如下圖所示：

數據來源：各企業財報及招股書

良品鋪子淨利率逐年穩定上漲，超過三隻松鼠和好想你。從淨利率的計算方式來看，即企業的淨利潤在銷售淨額中所佔的比例，淨利率的提升意味着盈利水平提高。通俗點來說，淨利率漲幅高、基數大的良品鋪子和洽洽業績更好，投資價值更高。

與其他行業動輒20%-30%的淨利率不同，爲什麼休閒零食行業淨利率普遍較低呢？因爲同質化競爭不可避免帶來價格戰，最終導致零食企業大多都存在高營收，低利潤的特點。所以，這也解釋了機智的恰恰能將淨利率保持10%左右。

那麼爲何良品鋪子的淨利率會大幅提升呢？從營收端看：2017年和2019年前三季度良品鋪子營收均爲54億元，而淨利率差距非常大，說明原因在成本端。下文我們單獨討論良品鋪子的成本及費用，看能否得到答案。

成本及費用構成

從下圖數據可知，良品鋪子2017年利潤總額爲1.5億元，而2019年前三個季度達到4.26億元，其中差值主要來源於營業成本和管理費用。

數據來源：良品鋪子招股書

據良品鋪子招股書說明，營業成本包括：98%的主營業務成本和2%的其他業務成本。而主營業務成本又分爲線下和線上兩部分，具體數據如下圖。成本的減少主要由於門店成本削減，以及線上銷售成本降低，表明其運營效率提升。

良品鋪子的管理費用包括：職工薪酬、股份支付和折舊攤銷等。關於管理費用減少，招股書的解釋是：由於公司股份支付費用已於 2017 年度計提完畢，因此公司當期管理費用率較 2017 年度有所下降。

數據來源：良品鋪子招股書

從成本及費用構成來看，良品鋪子的淨利率上漲受益於支出控制得當。通過運營效率提升，壓低了門店和線上渠道的成本；而費控方面，除了管理費用，各項期間費用均沒有明顯上漲。

不談淨利率，僅看成本結構，良品鋪子的銷售費用遠超研發費用，這很容易造成“假高端，真營銷”的錯覺。事實上，這是行業性質決定的。

以 2019 年上半年的數據來看，三巨頭的研發佔比均不到1%，而銷售佔比都達到了20%以上。不僅品牌建設以及渠道運營需要投入大量資金，倉儲及物流所需費用也會隨着門店擴張而增多。而代工廠模式下，研發業務是輕資產運營，這也是優勢所在。

數據來源：良品鋪子招股書

良品鋪子的成本和費用控制得當，在差異化經營下，通過產品質量贏得口碑比傳統營銷方式更具成本效應。所以我們認爲，良品鋪子的營銷費用有很大優化餘地，研發投入有上行空間。在成本結構改善的同時，盈利水平有望將保持領先。

► 運營及償債能力分析

上市企業中，良品鋪子的存貨週轉率和淨資產收益率都處於領先地位，企業運營優勢明顯。

存貨週轉率

通常來說，休閒零食企業在第四季度是銷售旺季，存貨使用速度並不均勻，所以單季度存貨週轉率更具分析價值。

數據來源：良品鋪子招股書

相比同行企業，良品鋪子的存貨週轉率最高，存貨管理更加科學。說明其存貨資產流動性高，變現能力最強。也從側面反映良品鋪子短期償債能力優於其他三家。一旦償債能力欠缺，容易導致財務風險，這是值得投資人關注的。

資產負債率和淨資產收益率

資產負債率與企業償債能力息息相關，進而影響企業運營。一般來說，自有資金越高，償債風險越低；但盈利水平也越低——槓桿效應，這點將反映在淨資產收益率上。

數據來源：良品鋪子招股書

適當的運用財務槓桿可以提高資金的使用效率，借入的資金過多會增大企業的財務風險，但一般可以提高盈利，借入的資金過少會降低資金的使用效率。淨資產收益率是衡量股東資金使用效率的重要財務指標。從淨資產收益率來看，良品鋪子運用自有資本的效率最高。

相比其他企業，良品鋪子的借入資產比例最高，意味着較高的財務風險，從較高的存貨週轉率得知，其短期償債能力可觀。

► 盈利預測

先來回顧四家上市零食企業在2019年的盈利表現：

良品鋪子表示，預計2019年全年實現營業收入77.2億元，較上年同期增長21.05%；實現淨利潤3.38億元，較上年同期增長41.70%。

再看三隻松鼠：年報披露其2019年營收101.94億元，同比增長45.61%；但其淨利潤僅有2.5億，同比減少17.80%。

好想你2019年營收59.61億元，同比增長20.44%；實現淨利潤1.93億元，同比增長48.66%。

洽洽方面預計2019年實現營收48.37億元，同比增長15.25%；淨利潤約7.71億元，同比增速達到39.13%，低於良品鋪子。

簡單來說，良品鋪子營收規模僅次於三隻松鼠，但淨利潤水平更高，成長性更快，但是二者在估值方面則存在較大差距。2019年良品鋪子的淨利潤遠超三隻松鼠，截至4月9日，前者市盈率爲63倍，後者則達到94倍。

我們預測未來兩年良品鋪子營收增速達到18%，淨利潤增速達到30%。2020年實現淨利潤4.4億元，給予54倍PE估值，估值約爲240億元，與當前市值持平。

數據來源：良品鋪子招股書

► 寫在結尾

從財務數據上看，良品鋪子充滿硬實力。2019年，良品鋪子的營收規模僅次於三隻松鼠，而淨利潤及其成長性爲行業先列；在高運營效率下優化了成本結構，取得了較高的淨利率水平，且存貨週轉率和淨資產收益率均領先同業。從市盈率相對盈利增長比率的角度來看，目前良品鋪子的市值仍在合理範圍。

另闢蹊徑的良品鋪子通過差異化經營，避免了與三隻松鼠的正面交鋒。我們的盈利預測是基於當前市場份額做出的保守估計，而隨着良品鋪子成功上市，休閒零食的市場集中度將越來越高，頭部企業的紅利正在到來。